Esa Mäkeläinen / 29.09.2016

Arvonmääritysklinikka, osa 2: diskontattu kassavirta

Arvonmääritysklinikan ensimmäisessä osassa esiteltiin yleisesti yrityksen arvonmuodostuksen periaatteita ja menetelmiä, joita arvonmäärityksessä käytetään. Tällä kertaa keskitymme diskontattuun kassavirtaan (DCF – discounted cash flow).

DCF-menetelmä perustuu siihen, että yrityksen arvo on kaikkien sen tulevaisuuden kassavirtojen nykyarvo. Karkeasti ottaen yrityksen käyttökate vastaa aika tarkkaan yrityksen kassavirtaa. Eli jos yrityksen kasvu ei vaadi merkittävää pääoman sitoutumista suhteessa käyttökatteeseen, yrityksen arvo on melkein sama kuin sen tulevaisuudessa tuottamien käyttökatteiden (nykyarvojen) summa. Yritykselle tänään ansaittu euro on arvokkaampi kuin huomenna tai viiden vuoden päästä ansaittu euro, ja sen takia eri vuosina syntyvä tulos muutetaan vertailukelpoiseksi nykyhetkeen käyttäen liiketoiminnan riskin huomioivaa korkokantaa. Tuloksen (käyttökatteen) lisäksi kassavirtoihin lasketaan kaikki yrityksen toimintaan vuosittain sitoutuva tai sieltä vapautuva pääoma (investoinnit, varastot jne.). Pääomavaltaisissa yrityksissä nämä voivat olla isoja rahavirtoja, mutta usein esimerkiksi palveluliiketoiminnassa pääomaa sitoutuu sen verran vähän, että käytännössä käyttökatteen kehitys kuvaa hyvin yksinäänkin kokonaiskassavirran kehittymistä.

DCF-arvostuksessa yrityksen kassavirroista vähennetään sen velat ja arvoon lisätään sen kassa. Kassa on liiketoimintaan sitoutumatonta omaisuutta, joka voidaan yleensä tarvittaessa jakaa omistajille. Siksi on perusteltua huomioida kassan arvo kassavirroista lasketun arvon päälle. Samoin voidaan menetellä kaiken muukin liiketoimintaan kuulumattoman omaisuuden osalta, eli ne voidaan – ja ne yleensä kannattaakin – myydä erikseen yrityskauppatilanteessa, koska yrityksen ostaja ostaa tavallisesti nimenomaan yrityksen liiketoiminnan, eikä siten ole valmis maksamaan ylimääräisistä osista niin sanottua käypää hintaa, jonka niistä voisi saada erikseen myymällä.

DCF-arvostus on kerroinpohjaisia arvonmääritysmalleja tarkempi arvonmääritysmenetelmä, mutta se on myös herkempi ja vaatii tarkat ennusteet. Yksinkertaisimmillaan DCF toimii kuin kerroinmalli: Kerroinmallit ovat malleja, joissa yrityksen tulos (käyttökate, liikevoitto, nettotulos jne.) kerrotaan jollain toimialakohtaisella kertoimella. Siten saadaan yrityksen arvoksi esimerkiksi 15 x nettotulos.  DCF-menetelmässä taas voitaisiin yksinkertaistetusti ajatella, että tuleva tulos on tästä ikuisuuteen saman suuruinen, jolloin se toimisi kuten kerroinmalli: jos esimerkiksi vaadittu pääoman tuotto on 10 % ja yrityksen käyttökate 100k, niin yrityksen arvoksi saadaan 100k/10%1 eli tasan 1 milj.  Tämä olisi siis täsmälleen sama kuin jos käytettäisiin käyttökatteeseen perustuvaa kerroinmallia ja kertoimena arvoa 10. DCF-menetelmällä päästään kuitenkin tarkempiin arvoihin, kun siinä käytetään tarkempia ennusteita yrityksen kehityksestä, jolloin ei tarvitse pitäytyä kerroinmallien karkeassa yleistyksessä, että tuleva tulos on vakiosuuruinen. Eli kerroinmallien antaessa helpon arvion siitä, miten toimialan yritys yleensä arvostetaan (jolloin kerroin sisältää sekä diskonttokoron että toimialan keskimääräisen kasvun), antaa DCF yrityskohtaisemman arvion, siitä miten juuri tämä kyseinen yritys tulisi arvostaa, kun sen tulos kehittyy jatkossa tietyllä tavalla.

(1] Matemaattisesti ikuinen tasasuuruinen kassavirta (100) diskontattuna 10% korkokannalla saadaan kaavalla 100/10%.)

DCF-menetelmä on luonnollisesti herkkä ennusteiden muutokselle. Esimerkiksi Supercell (voit ladata Supercellin arvonmääritysraportin tästä linkistä: historiallisiin kasvulukuihin perustuvien ja kohti pitkän ajan BKT:n kasvulukuja tasattavien liikevaihdon kasvuennusteiden (’Ennuste 1’) perusteella saamme Supercellin arvoksi 12,0 miljardia euroa. Kasvattamalla seuraavien kymmenen vuoden kasvuennusteita (’Ennuste 2’) siten, että vuodesta 2018 kasvu jatkuu viisi vuotta 15 %:ssa, ja sen jälkeen kaksi vuotta 10 %:ssa, niin DCF-menetelmän antama arvo kasvaa noin 16,0 miljardiin euroon.

Myös kassavirtojen nykyarvon laskennassa käytettävällä korkokannalla on suuri vaikutus lopulliseen arvoon. Korkeariskisillä toimialoilla, kuten IT-startupeilla, voi olla perusteltua käyttää erittäin korkeaa korkokantaa (jopa 25 %). Vastaavasti matalariskisillä aloilla, kuten esimerkiksi kiinteistöbisneksessä, jossa vuokratuotto isolla kiinteistömassalla on melko vakio, voi korkokanta olla hyvin matala (5–10 %).

DCF on erityisen hyvä työkalu erilaisen skenaarioiden testaamiseen. Muokkaamalla ennusteita saadaan helposti yrityksen arvo nykytilanteen jatkuessa tai erilaisten liiketoimintaa kehittävien muutosten jälkeen. Miten esimerkiksi yrityksen ostajan omien verkostojen tuomat uudet jakelukanavat ja sitä myötä syntyvä voimakkaampi kasvu nostaa yrityksen arvoa ostajalle? Miten liiketoiminnan kannattavuuden parantaminen yrityskaupan myötä saavutettavien tehokkuushyötyjen kautta vaikuttaa yrityksen arvoon? Juuri erilaisten skenaarioiden testaamiseen Procountor Aarre on erittäin kätevä työkalu, jolla kasvu- ja kannattavuusennusteita pystyy muuttamaan helposti, ja yrityksen arvo lasketaan näiden ennusteiden pohjalta automaattisesti.

Esa Mäkeläinen

Kirjoittaja Esa Mäkeläinen (KTM) on Valuatumin perustaja ja toimitusjohtaja. Esa on perustanut osaketutkimus- ja luottoriskianalyysiratkaisuja tarjoavan Valuatumin 2000-luvun alussa, ja on työskennellyt sitä ennen erilaisissa rooleissa tilinpäätösanalyysin parissa niin konsulttina kuin myös luottoriski- ja osakeanalyytikkona.